海通債券每周交流與思考第280期(姜超等)

債牛很長,沒有結束!——海通債券每周交流與思考第280期(姜超等)

2018-08-12 13:52 來源:姜超宏觀債券研究

新宝会图库玄机原標題:債牛很長,沒有結束!——海通債券每周交流與思考第280期(姜超等)

海通債券每周交流與思考第280期(姜超等)

債牛很長,沒有結束!

——海通債券每周交流與思考第280期(姜超等)

摘 要

上周債市大幅調整,國債利率平均上行8bp,AAA級、AA級企業債利率平均上行5bp、7bp,城投債收益率平均下行6bp,轉債指數上漲1.02%。

債市短期回調,擔心全面刺激。

上周債市出現了短期回調,而且是近期最大的一次回調。其中10年期國債利率從3.46%升至3.55%,升幅9bp,10年期國開債利率從4.06%升至4.12%,升幅6bp。

我們認為,債市回調的原因在于市場擔心新一輪強刺激,無論是國務院常務會議強調的“積極的財政政策要更加積極”,還是政治局會議表態要把積極財政政策放在首位,尤其是加大基礎設施領域補短板力度,而市場開始頻傳各種政策變化,比如券商中國報道工行要求全行抓住當前政府鼓勵投資、特別是基建領域投資的有利窗口期,加大基建、棚戶區領域項目儲備,做好隨時投放的準備,特別是對重大在建工程項目要加快投放。

而在資本市場上,表現為和政府基建相關的資產領漲,比如股市當中的基建板塊,而債市當中也是和基建有關的城投債領漲,而其他債券反而有所下跌。

難走地產老路,經濟債務見頂。

但在我們看來,這一輪的政策微調和以往的三輪刺激存在著本質的區別。

最大的區別在于對房地產的態度不同。以往每一次都會大幅降息降準,放松地產調控,刺激地產消費和投資。但是這一次央行只降準而未降息,地產調控未松,政治局會議強調“遏制房價上漲”,而此前21世紀經濟報道稱工行、農行下調上海首套房利率折扣,但這兩大銀行同時回應房貸政策沒有調整。

另一個區別在于舉債的約束不同。以往三輪舉債時,我們總能找到大幅舉債的對象,比如08/09年的企業部門,11/12年的政府部門,以及16/17年的居民部門,但是在經歷過三輪舉債之后,中國全社會的債務率達到250%的歷史頂峰,目前企業和居民的債務率高企,已經無法超額舉債,而政府部門貌似債務率不高,但在考慮30多萬億的隱性負債之后,其實政府舉債的空間也不大了。

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貨幣寬松加劇,信用寬松受制。

與此相應,我們認為這一輪從寬貨幣向寬信用的轉化存在著巨大的約束。

首先,寬松貨幣難以改變。央行稱觀察流動性要看量價兩方面的指標,從數量指標來看,6月份銀行超儲率為1.7%,比去年同期明顯上升。從價格指標來看,貨幣市場利率疊創新低,目前的7天回購利率僅為2.3%,隔夜回購利率僅為1.7%,已經回落至15年時的極度寬松水平。

其次,寬松信用難以出現。過去兩年,中國新增貸款的一半都是居民房貸,而央行剛剛公布的2季度房貸利率創下5.6%的三年新高,居民貸款回落趨勢不變。而企業部門的融資受到去杠桿的約束,也難以增加。目前唯一能增加的政府部門融資,其實也只有年初制定的1.35萬億地方政府項目債、以及部分融資平臺表內貸款,但是由于影子銀行的規范,融資平臺的表外融資依然趨于萎縮。因此,加總來看,社會融資總量難以出現明顯改善,只是下行速度或會放緩。

債券牛市很長,信用牛市分化。

因此,總結來說,我們認為當前債市僅為短期回調,債券牛市的方向不變。

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